2024年经济观察：不浪费一场危机

当下不是大萧条

在《伯南克论大萧条》中，伯南克用计量经济学实证了金本位制度的缺陷，金本位无法满足日益增长商品流通的需要。一个国家如果黄金储备不足，选择货币宽松，法币贬值，黄金流出，由于货币乘数（货币供给量对基础货币的倍数），央行尝试通胀效果不佳。而拥有更多黄金储备的国家就在贸易中有优势，享受顺差，在国内通过调整黄金准备金率调节宏观物价。

通缩是经济萧条的被动反应，过少的货币追逐过多的商品，利率就会上涨，IS曲线向左移动；由于负债成本高。企业为了现金流平衡，减少支出，进而影响名义工资减少，非集权国家是没办法有效调整工资，企业为了股东利益最大化，只能减少债务，总产出下降。

金融系统的稳定性和宏观经济的增长是相辅相成的，系统性危机和信用违约都会造成利率上涨，造成短期需求冲击。

笔者梳理了造成日本平成大萧条、2008全球金融危机、美国30年代大萧条三成危机的主要原因，发现当下中国大陆的经济表现不像是任何一场危机，而是处于经济结构性转型的过渡期。

经济危机因素	中国大陆通缩风险2023-2024	平成大萧条1989-2019	美国金融危机2008-2009	美国大萧条1929-1933
债务-通缩螺旋，资产负债表收缩	×	√	×	√
金融系统性危机，违约频发	×	√	√	√
名义工资粘性，价格调控困难	×	√	√	√
制度限制，如金本位、零利率下限、外汇制度	×	√	×	√
实际利率居高不下	√	√	√	√
有效需求不足	√	√	×	√

金融信贷

货币方面，M1于2024年初负增长，M2持续正增长，大量货币没有进入实体部门，在银行空转，2024年债券市场创新高。

利率方面，LPR从2024年1月5年期以上4.2%降至9月3.85%（据称继续降20-30bps），短期逆回购操作利率为1.7%，长期国债利率回到2.3%，国债并未出现倒挂风险。

政府制定5%增长目标是纯粹的形式主义，更不应该考虑以美元为单位的（人均）GDP，而要考虑到平价购买力，评估一国实际购买力调整后的总产出，这个数据每年公布一次，2023年为24,557.6（现价国际元，不是美元！），同比增长9.14%，相信2024年的平价购买力人均GDP增速按照上半年的增速是肯定大于5%的。

笔者一般不过度关注整体CPI数据，因为CPI包括宏观调控的物价因素，如水电能源、公共运输，导致指标钝化。GDP平减指数能从宏观角度评估GDP和价格的变动关系。

资产负债表收缩

资产负债表衰退是日本学者辜朝明在20世纪90年代研究日本资产泡沫破灭而引发的经济衰退时提出的。有三个特征非常明显，即资产缩水、债务收缩和经济衰退。其中，资产负债表是最为关键的传导渠道，而由利润最大化转向负债（或成本）最小化所形成的债务收缩则是最为重要的作用机制。

居民部门64%的杠杆率是饱受争议的，因为美国当前居民杠杆率是73.1%，2008金融危机前是96.1%，考虑到中国特色分配政策（可支配收入/人均GDP比例不到8成），居民部门的杠杆率上涨空间有限，信贷有可能进入存量博弈，以房地产为代表的债务型增长模式走向末路，中国必须想办法找到新的增长点，那就是新质生产力，靠R&D（Research and Development）拉动内生性增长的全要素生产率TFP，当然现在还多了一个中国特色的平台经济下的生产要素——数据要素。

另一方面，家庭资产端财富高度集中于房地产，56.5%家庭除了住房等实物资产之外，基本无任何净金融资产。由于库存过多且消化过慢，房地产着陆不可避免，一系列房地产政策（放开限购、降LPR利率、降首套利率、商转公、一线城市户籍制度放宽等等）只能“托底”，让房价下降速度减缓，至于宏观原因怕是众人皆知。

换句话说，宏观杠杆率并未下跌，而上涨潜力有限，中国必须进行产业转型，去挑战全球化的分工、贸易秩序。因为内卷的终点就是通缩，而产能却又不能出清，这就是为何中国人民不得不忍受转型期带来的需求冲击阵痛。

参考资料：NIFD国家金融与发展实验室，国家资产负债表研究中心，http://114.115.232.154:8080/

实际利率

实际利率(Real Interest Rate)实际利率是指剔除通货膨胀率后储户或投资者得到利息回报的真实利率。在经济理论中如果经济过热或通胀过高，实际利率应该提升；反之实际利率应该下降。目前无论是用6个月SHIBOR利率与CPI同比测算的实际利率，还是用央行每季度公布的平均贷款加权利率与GDP平减指数同比测算的实际利率，都处于过去15年以来较高水平。

本来笔者认为中国是不存在实际利率高的问题，因为财政部定向发行专项国债和特别国债，又有三大政策性银行发债加持，政策灵活性较高。现实中中小企业融资始终是难题，实际利率高加剧中小企业的资产负债表收缩，2024年初创企业数量创新低，加剧裁员引发就业市场危机。

当下就业市场危机并不完全是老生常谈的年轻人问题（抨击年轻人不愿意进厂，孔乙己的长衫）和周期性失业，而是结构性失业。中国在技术转型期间，一方面产业政策上加大供给侧改革，优化行业资源配置，另一方面新兴行业的定位和高校教育培养方向错位。

经济反思

中国潜在市场并没有被充分挖掘，进而可能造成物质资源的浪费。很多人说现在产能过剩，相对应的就是“有效需求不足“，是马克思认为的资本主义危机原因。在我看来这显然不是，某篇报告指出13亿人中只有1亿人“有消费能力”。如果说大萧条期间美国人倾倒牛奶是不可接受的，那现在中国却不把这些过剩的产品以社会公允的价格以市场化的方式分配给穷人，可见中国政策决策者痛恨“福利主义”，生怕人民会死于安乐。中国不平等问题随着经济下行只会更严重，中国这么多穷人都获得没有充沛的物质基础，人均可支配收入/人均GDP不到80%，统计局自2023年开始不再统计宏观层面的基尼系数。我们平时讨论最多的是，该“出清”的土木建筑、光伏硅片，这些产能不优先满足本国人民的需求，现在反倒是在海外市场竞争白热化，所以这些产能是不应该被“去工业化”。

在这个社会商品相对货币过多的今日，所谓社会主义可以看作是权力机构从人民那获得的执政合法性和权力，应充分利用反周期的财政政策和货币政策拯救经济危机，是国家应尽的义务，并不是某种“超预期的政策”。

财政危机走向转着陆，但地方财政仍然不可持续。地方政府开始“砸锅卖铁”行动，变卖国有资产，2024年上半年只有上海政府是盈余的，砸锅卖铁只能解决今年支付债务利息的问题，解决不了财政可持续性问题。可能全世界各个地区的政府都是这样，只要财政预算不受严格限制，都是破产终局。至于卖地收入同比下降3成，这也是在预期内，甚至说是比预期要好，这得益于中国姗姗来迟的降LPR、降首套房贷利率、商业贷转公积金贷、降首付、公租房、回购房子等一系列措施。

不够大胆且滞后的货币政策是操作风险。货币传导机制不畅通，钱在银行空转，今年年初开始M1就开始负增长，M2增长又有什么用呢？难道央行能不知道这些吗？现在就算大水弥漫，把货币注入房地产可能已为时已晚，企业产能过剩利润下降，很容易进入资产负债表收缩，债务-通缩螺旋，这是大萧条历史给我们最大的教训啊。对于房地产这种强预期的行业，货币政策给到的政策预期比实际价格走势更重要，磨磨唧唧的渐进主义实在是令人作呕，因担心道德风险而不敢在重要行业问题上表态。参考伯南克2008年靠量化宽松，让央行扮演最后贷款人购买RBS和长期国债。从而修复银行的资产端解决了银行流动性问题，才得以避免了一次大萧条。央行越是往后面拖，越是面临更大的流动性陷阱风险，因为人们都有通缩预期并开始往预言自我实现发展。央行的决策水平体现在，是否能正确预测经济发展并操纵市场进行预期管理。

反身性实验

2024年9月24日开启了新一轮加杠杆行情，行情初期，市场内外都对有不同的描述和观点：

• 大部分理性投资者：和经济基本面没什么关系，参考15年，早就不是经济的“晴雨表”；
• 大部分“新投资者”90后、00后：FOMO（Fear of Missing Out），跑步进场；
• 老投资者：沉着冷静，看多不做多。

假设行情发展到一定程度，连续90天都和人民表现出疯牛的态势，月度经济数据在统计局的安排下出现了一定的调整，表现活跃：

• 大部分理性投资者：改变以往高度理性的认识，认为市场预期有所改善，应该“交易预期本身”；（上涨改善了短期的经济基本面，现实改变了人的认识和态度，风险偏好变得激进）
• 大部分“新投资者”90后、00后：他们的行动推高了指数，大幅浮盈，并认为自己判断没错，对上涨坚信不疑，继续在游戏中玩耍；（预期自我实现，强化正反馈）
• 老投资者：由于自己过去保守的风险偏好部分或完全错过。（反射活动对他们不起作用）

假设行情并没有继续发展，经济基本面反弹是短期的，随之回落，金融市场也表现出低于平均预期的表现，交投并不活跃：

• 大部分理性投资者：金融市场不会背离现实太多，客观理性的认识均值回归，符合现实经济的运行情况；
• 大部分“新投资者”90后、00后：未形成反馈环，及时止损离场；
• 老投资者：套利交易吃升贴水赚取无风险收益。

当下社会对行情有各种各样的猜测和分析，他们都有可能是正确的，且推动行情的发展，这是非常有趣的反身性实验。若形成正反馈，推动消费和投资，CPI、PPI有望一气之下走出通缩风险，接下来的就是《叙事经济学》的宏大叙事。至于未来会怎样，索罗斯在中欧大学的演讲中就给出答案，反身性的存在重新定义了经济繁荣-萧条模型：

参与者的思维有两个功能：一个是理解我们生活在其中的世界，我称之为认知功能（cognitive function）；另一个是改变境况使之对我们有利，我称之为参与或操纵功能（participating or manipulative function）。这两个功能将思维与现实从相反的方向连接起来。从认知功能的角度看，现实应该决定参与者的看法；因果关系的导向是从世界到头脑。与此相反，在操纵功能中，因果关系的导向是从头脑到世界，也就是说，参与者的意图应该决定和左右结果。当着两种功能同时运作时，他们可以相互干预。干预是怎样发生的呢？是通过使每一个功能都失去自变量（independent variable），而这是决定因变量（dependent variable）的值所必需的：当一种功能的自变量成为另一种功能的因变量时，两个功能都没有了真正的自变量。 这意味着，认知功能不能提供足够的知识作为参与者决策的基础。同样，操纵功能可以对结果有影响，但不能决定结果是什么。换言之，结果有可能偏离参与者的意图。在意图和行动之间肯定会有偏离，行动和结果之间又会有进一步的偏离。这样，就使我们对现实的理解和事件的实际发展过程都有了不确定的因素。

——《超越金融》，原版：The Soros Lectures: At the Central European University