土地财政与公共产品的融资困境

公共产品融资制度

政府是一家经营公共产品的企业，土地财政是公共产品和服务的融资平台。在社会信用扩张和城市间竞争过程中，外地人购房被视为"入股城市"，享受城镇化发展带来的房产衍生价值增长。在政府面前，地方政府从房地产发展商拍地全价中收取较高比例的土地出让金；在房产预售机制下，地产商通过加快项目周期来压缩银行利息成本。这个商业模式看似利润最大化能带来双赢，一旦资金链断裂就必然出现烂尾楼。

土地财政驱动城市发展形成闭环逻辑：基建投资提升城市估值→吸引人口流入→催生房地产需求→创造新财政来源。其中房产还可以衍生作为信用租赁工具，"先租后售"租赁房制度（华为从深圳迁移到松山湖案例，人力资本作为信用/抵押价值增加），城投的外部性和不动产价值不断相互影响。

消失的货币

这本质上是一套捆绑在住房体系的土地融资制度，而不动产是直接由货币资本形成的。派生货币并没有流入市场，这也是天量货币流入房地产在过去并没有造成严重通货膨胀的原因。M2增长不造成通胀，原因是M2和社融同步增长。M2货币在房地产行业的传导路径实质上只影响了建筑工人工资、建材采购等固定资产投资，所以危机只会是系统性的通缩。

关于公共物品的外部性和搭便车问题：在外地户籍居民比例占比较高的城市，购房者花的钱很大程度最终用于基础建设支出，而几乎所有人都享受到低廉交通费用的好处。公共产品如果定价不合理——要是价格过低，购房者和公共产品提供者承担这部分成本（房地产溢价较高，就需要土地财政拍地市场保持繁荣，牺牲利润来换取更大的正外部性）；要是价格过高，减少了公共产品的使用次数，无法最大化发挥正外部性——所以公共产品投放非常考验地方政府施政能力，否则整个过程可能是缺乏效率且造成资源浪费的。很多人喜欢用深圳、上海、杭州这种（新）一线城市去证明土地财政的优越性，但这些地方就算没有这套土地财政体系，经济基本面可能不会相差甚远。社会科学是很难做A/B测试的，所以对这种短期内无法被检验的问题，最好使用逻辑推理思考，然后留给时间去用自然实验证明。

公共产品定价困境

随着财政支出边际系数减少，为保持财政预算平衡，公共物品和服务的定价迟早是倾向市场化的。肯定会有狂热的社会主义者称国企的特殊性："国企做大基建本来从来就不是为了盈利，而是为了服务人民。"问题是，就算亏损也是由政府性基金来弥补，社会主义也是不存在免费午餐的。核心问题只有一个：如何以市场公允的价格且高效地投放公共物品和服务。

中国特色的土地财政，虽然表面看似造成了更大的私人效率损失和资源错配，但是放到整个社会看来，政府只要投资还有一定的利润空间，且外部性大于效率损失，债务增长型经济就得以持续。

这背后的代价是，长期可支配收入/人均GDP比例在世界经合组织国家中垫底，提振内需喊了这么多年，储蓄率居高不下，社会福利保障不到位。有人会说为什么不让农民工也享受一样的社保体系？那是因为他们没有缴纳过社保医保和养老金，而且这些群体的平均年龄已接近退休年龄。自然而然，消费意愿较低，投资风险偏好更保守，不能期望他们能有所作为。在功利主义的社会视角他们是多余的，属于农村剩余人口，他们可能最终生一场大病掏空全家储蓄（缓解医保基金的压力），这也是国家资本主义需要面临的道德和伦理的问题之一：是否应该推行全民医保？类似的问题还有失业救济金。

国家资本主义的问题在于：这套制度仅仅改变生产资料和企业组织的所有制形式，将原有私人企业转变成国有企业。如果不解决资本主义的深层生产关系矛盾（例如商品生产、价值规律、雇佣劳动和盲目追求利润的逻辑），那么资本主义的危机就仍然可能发生。回头看，中国经济光明论引以为傲的产业政策带来了什么？不是新结构经济学。看看现实吧：是光伏、电池产业盲目扩大产量赚补贴，加速行业周期，进入价格内卷，企图通过强大的制造业全供应链向海外输出过剩产能。虽然一带一路国家是对政治有利的战略意图，但这显然会遭到西方贸易圈的联合抵制。中国对部分产品进行出口退税或直接补贴，说白了就是不愿意以相对公允的价格把这些产品卖给国人，政策没有及时调整——直到2024年11月15日，光伏和电池等行业的出口退税率将由13%下调至9%（以缓解来自国际贸易摩擦的压力），2025年又延续了超长期特别国债和消费国家补贴政策，才终于开始尝试转向内需推动的消费型社会。

金融创新工具REITs

REITs是中国特色社会主义市场制度下的金融创新工具，它不像其他国家的一样去投向不动产，而是"基础设施证券投资基金"——指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。如保障性租赁住房REITs就兼具了"保障性"的民生公益属性和"租赁住房"的市场属性。按照合同存续期在10-99年不等（如平安广交广河高速REIT的封闭期长达99年）。翻译一下：现有基础设施在可见的将来回报较低，不容易回本，NPV和IRR都比不上市场平均水平，现在把风险转嫁给愿意承担风险的有志之士，以帮助建设边际效益较低的项目。

在这种社会化的制度下，任何国家资本主义的兴起或官员贪污腐败都会破坏内部团结。市场运作的逻辑必须体现"公平即正义"，才能减少类似恒大、万科、海航事件等道德风险。

制度风险缓释

政府债务可以通过债务置换、展期等方法处理，但是房地产企业却没这么幸运——终究受到第三方信用评级机构和债券市场的定价审判。作为政府白手套和政绩KPI工具，它们理论上也是没有任何继续被利用的价值。它们最好通过破产重组、资产并购的方式，好让房地产行业"软着陆"。恒大、碧桂园和万科等房企先后债务违约，公司高管试图重演美国雷曼"大而不倒"（too big to fail）——就像城投债债权人相信政府"刚性兑付"——他们试图将自身影响力来威胁政府，结局必然是双输的。

彭博社星期三（2月12日）引述知情人士报道，中国监管机构将拨出200亿元的地方政府专项债额度，用于收购万科的待售楼盘和闲置土地，这笔资金将帮助万科偿还今年到期的公共债务和私募债务。……万科最大股东、国资深圳地铁集团上个月已掌控万科的管理权，并将向万科提供28亿元的借款。

对于万科，这应该不是最坏的结局。中国监管部门没有选择权益注资，但还是出了真金白银来偿还债务、做资产剥离、收购优质资产。后续留下无数债务的空壳可能就只能破产重组了。

地租理论与集体意识

如果用马克思地租理论解释，目前的土地公有制和房屋使用权已经消除了绝对意义的地租。如果考虑到户籍制度捆绑的基础设施、教育、医疗、创业资源，土地出让金的存在逐渐形成新的"准地租"。

土地财政作为社会主义初级阶段的过渡性制度安排，通过房地产金融和土地财政将土地点石成金，提取大量剩余价值转移支付到公共事业中。看似违背了把生产资料和资本公有化的初衷，但提取剩余价值的理由是公道的：政府垄断不动产并资本化运作，将城镇化建设成本转嫁给居民，人为制造资源稀缺性，很大程度避免了资本过度累积造成过度金融化的新自由主义倾向。

中国人对房地产市场的"一致预期"，在繁荣期间，社会伴随着FOMO（错失恐惧症）、凑首付、加杠杆等现象，体现了个体意识的相似性。这样的土地财政制度是更倾向于社会主义的，前提是政府支出和投资没有带来浪费。

社会生活有两个来源：一是个人意识的相似性，二是社会劳动分工。在第一种情况下，个人是社会化的，他不具备自身固有的特性，与其同类共同混杂在集体类型里。在第二种情况下，他自身具有了与众不同的特征和活动，但他在与他人互有差异的同时，还在很大程度上依赖他人、依赖社会，因为社会是所有个人联合而成的。意识相似性所产生的法规是受压制手段辖制的，它强迫人们去执行一致的信仰和实践。意识相似性越是显明，社会生活就越会与宗教生活完全混同，经济制度就越接近于共产主义制度。

——涂尔干《社会分工论》

很多普通买家会抱怨人民币市场"没有合适的投资标的"，认为房地产是比较容易接受的标的。相对低估值的A/H股、大宗商品、贵金属、REITs，如此多的品种，人们选择性放弃研究其他更多元的投资标的，把买房当成懒人方案。个人是否应该投资房地产是没有一个标准答案的，而且金融市场的定价可能远离客观现实。投资标的和叙事哪怕完美得天衣无缝，投资者自身的认知正确，但也有可能做错，因为（市场参与者的用钱投票行为造成的）估值远比事物（客观现实中的价值）本身更重要。例如中国房地产市场就很少人理性地使用可量化的租售比和现金流贴现估值，反而经常用城市之间的可比性分析，增加户籍资源、城投、商圈、人脉等辅助定价，甚至在繁荣期间炒作城市发展预期，所以"入股城市"理论能更好地解释房价上涨的逻辑。

研究"金融消费者"的行为会发现：如果一个人对自己要投资的品种既不擅长又不了解，明知潜在高风险高估值，还要重仓上杠杆，这是不可救药的。庆幸的是相当多人的愚蠢决策没有被房地产投机者和地产商赚取过多的剩余价值，他们最糟糕的结局也能为社会主义现代化添砖加瓦。

展望

城镇化进程下的基建和城投发展趋势接近尾声，中国未来是否能摆脱土地财政和债务增长的路径依赖？中国高储蓄率的消费潜力会怎样转换成有效需求？未来中央是否会重视A股市场的财富效应而非单纯的融资功能？

我们正处于外部宏观环境恶化、内部经济结构快速转型、地缘政治分裂的动荡时代，历史可能不能提供有效的参考。我们应该摆脱过去的经验主义困境，重新审视未来的不确定性。"危机"一词同时包括危险和机遇的含义，每次危机都是财富再分配的机会，所以真的没必要像一些人对经济或市场无脑看多或看空。